本文为东方高圣投资顾问有限公司业务董事董哲先生在2007并购重组国际高峰论坛上的演讲：

　　今天演讲的题目是《金融资本介入上市公司产业整合》，一个是金融资本，一个是上市公司，还有一个产业整合。我想结合两个公开案例进行分析，阐述一下我个人的观点，供大家参考。

　　既然谈到金融资本，首先就要分析金融资本的特性，我总结金融资本应该有两个显著特性，第一个特性它是懒惰的，所谓懒惰的就是它不会具体介入任何一个产业的具体利润，一定是依靠一个产业经理人，实现它的盈利空间。第二个特性它一定是要追逐利润最大化，一定要探索在这个现象背后它的盈利的空间和它真实的交易意图。

　　第一个案例我想阐述一下珠海中富的案例，是国内第一家上市公司，它现在主要盈利来源于给百事可乐和可口可乐配套生产，整个配套生产布局也是按照百事可乐和可口可乐在全国市场布局进行生产。CVC是一家外资资本的金融资本，它成立了一个亚洲公司，收购了珠海中富29%的股权，它每股的交易价格大约在8.27元，如果按照珠海中富的盈利来看，每股盈利大约在0.15元，远远高于我们一般金融资本购并市盈率。它未来的盈利空间在哪里？还是结合我们所讲述的金融资本的特性来看。

　　我们再来看它整个收购案件的二级市场的反映，从1月4日，这个时候资本市场已经有所反映，珠海中富已经跟战略投资者进行接触，到4月13日，它的股票价格从3.14元增长到9.52元，中间经历了3月22日签署协议，3月24日发布权益变动报告书。由于珠海中富这种收购，带动整个塑料制品行业市盈率的大涨，我们也看到国风塑业跟它有一个比较，价格也在猛步提升。那么55位的珠海中富收购市盈率到底意味着什么，我们进行了推算，如果CVC的融资成本是10%，我们按一个比较保守的估计来推算，十年增长的话，每年平均增长达到96%，这是一个相当保守的估计，如果按照15%和25%来看的话，这个更为惊人。珠海中富依靠自身的滚动发展，滚动经营，能不能支持这么高的年增长率？我们可以看到很多证券机构的研究分析报告，对于珠海中富而言，它的主要收入来源是为两个可口可乐，百事可乐的配套，两个在中国大致增长率在15%左右。意味着珠海中富不可能有超出一般行业规模的快速增长。

　　另外一点，珠海中富面对百事可乐和可口可乐它的溢价空间是有限的，即使它拥有专利，拥有被国际企业所认证的生产体系，事实上，国际企业百事可乐和可口可乐对它所定的利润空间只能达到20%左右。所以我们看到所有的研究报告都有一个非常矛盾的评价，第一对于珠海中富自身的经营上，是否到了一个经营井喷的拐点，抱有怀疑的态度，它的传统业务和它的新业务是否能够为市场所认可，有一个比较大的质疑。但同时，对于CVC的入主，抱有非常大的期待，到底在期待什么，这也许就是我们想要探究的原因。

　　CVC在公开的媒体资料里，它希望把珠海中富做成一个规范的，规模巨大的，中国的包装业的巨头，然后能够去海外上市，对于这样一个推测，我个人感觉很难相信。因为我们都知道，中国的资本市场的热浪，从2005年到2007年，市盈率，尤其这些传统行业的市盈率，已经超出了成熟资本市场的市盈率。在中国像塑料制品这样的行业，它的发行市盈率远远高于在美国或在其他资本市场发行的市盈率。即使把珠海中富规模做大，去海外上市，它很难发行到20位以上，那么如果它做不到这一点，CVC的盈利在哪儿，CVC一定是要几倍、几十倍的回报。我们把这个设问留到后面做个大胆的推测。

　　下一个案例也是市场比较关注的，就是双汇的案例。高盛和鼎辉成立了罗特克斯，收购双汇的案子。一方面收购了海宇投资的25%股权，另一方面收购了双汇集团，通过间接收购方式，间接持有双汇发展25%的股权，双汇收购案本身是一个集多种题材为一身的收购案，它有外资并购，有要约收购，有外汇管理，这个案例还没有结束，这个案例中高盛的财力得到了充分的展现。现在已经到了最后的关头，从几大监管部门审批，基本已结束，2006年12月9日上午不批复，2006年3月3日国资委审批通过，5月16日双汇集团股权转让给罗克斯特，6月10日通过股改方案，现在唯一没有进行完的就是要约收购。高盛给出的要约价格是18元，离停牌价格有一倍之差，意味着没有谁会接受这样一个要约，同时维持了上市公司的上市地位。

　　双汇收购案至少有四个方面值得我们去关注。1、高盛和鼎辉通过间接方式有效降低成本，通过收购双汇集团，从而间接控股上市公司，降低了高盛的收购成本。2、通过产权交易所的招标，规避了可能出价比它更高的投资者，我们看到北交所的招标文件，要求的是世界500强企业，而且要在中国没有从事过肉类加工产业的投资人。我们知道双汇被公认为投资界的一个质地非常好的公司，这么多的投资人都会关注这个股权的最终去向。而且有些产业投资人，有些央企也会关注双汇能否列入其麾下。但是通过这样一个交易调整的设定，最终高盛和鼎辉以无意的方式取得了双汇集团股权的招标成功。3、我认为是股价的攀升。事实上给收

　　购方带来非常大的好处。显然意见的好处就是使要约成为了一个过程，从而维持了上市公司的上市力量。再有一点就是高盛也好，鼎辉也好也是财务顾问，它也要退出。它怎么退？以现有双汇能不能支撑它未来期望的回报？我们想，至少作为一种预测，它未来在产业整合方面，应该有所贡献。

　　我们看到高盛在中国有很多肉类业、金融业，还有参股一些美的这些上市公司，刚才谈到产业整合的问题，雨润集团跟双汇的竞争非常激烈，高盛和鼎辉原来占有雨润集团6%左右的股权，前一段有所降低，占3%，高盛说我们对雨润是财务性、策略性的投资，应该不具备决策的影响力。但在这一点上来看，我们可能有另一方面通过现象来推断高盛是否具备。我们知道所有的外资并购案，作为外资并购对象的行业竞争者，无一例外的会非常激烈的反应，因为当金融资本介入了产业的经营中去，那么就意味着这个企业的发展和它未来战略布局会有相当大的改变。我们看到三一重工(31.75,-0.65,-2.01%)的表现，我们看到万象的表现，但是令人诧异的是，雨润集团在双汇并购案中没有任何的发言，没有任何的声音，当然这仅仅是一个推测。至少在商务部的审批中，雨润集团没有提出更多的异义。也许我们可以去做一些解释，当金融资本在两家主要竞争对手中布局的时候，未来有可能整合的产业思路是什么？

　　第一个双方在市场竞争上采取一种互相的妥协，双方产业都是聚焦在肉类加工行业，而且也都是全国性的公司，在一些市场不可避免会继承一些近乎残酷的价格战。竞争到最后可能对双方的利润空间都有影响。那么有没有可能双方在一些市场有互相规避的方式。这是第一种假设。

　　第二种假设，假如未来双汇和雨润合并，就像我们曾经看到的国美和永乐的合并，那么将这一个销售额在200亿以上，利润在十几亿以上肉类加工品的巨头，有可能影响整个行业的进程。这样的一个资本实力的，有产业背景的巨无霸的出现，同时一定会反映在股价上。这个时候如果再去卖给产业资本，再去市场上增发股票，它的回报会非常高。反过来我们再看一下珠海中富，珠海中富带动整个塑料制品行业市盈率的增长，从原来十几倍、二十几倍，到现在七十倍，现在珠海中富价格远远高于CVC并购的价格，说明市场对它有期待。但是CVC到目前为止还没有派驻管理人员。珠海中富管理层也向媒体表示，CVC很难了解这个行业的问题。那么未来CVC的退出机制在哪儿？这里面就涉及到一个产业整合的空间在哪的问题。所有的产业整合，一定要踩对步伐。当上游的PVC价格在不断下跌的时候，PVC产能在不断扩增的时候，就意味这作为下游的塑料制品行业，可能迎来它的利润增长空间。如果一个能够掌控塑料制品行业绝大部分市场份额的企业的出现，意味着行业的定价权，行业的主导定位就大大增强。从这个角度来讲，中国大多数的行业都存在着产业整合的空间。

　　结合这两个案例，我想谈一下金融资本，尤其是外资金融资本的一些操作方式。首先谈谈金融资本介入上市公司产业整合的动机。具体企业的运作都离不开宏观经济形势的判断，金融资本在这方面也一定是基于这样一个思维逻辑去进行具体的项目操作。中国在未来的五到十年之间，至少在金融资本退出之前，大的经济形势的判断是乐观的。再加上人民币每年以5%-8%的速度在增值，上市公司的股权将有一部分天然资本运营，同时金融资本介入上市公司的产权竞争和产业整合也是被逼无奈。金融资本资本最愿意做的就是IPO私募，但是现在竞争非常激烈。所以，对于所有金融资本而言，当他在海外募集相当大的私募基金的时候，一定要找一个能够消耗得了的出口，这个出口就占用产业整合的空间。

　　产业整合空间到底在哪里？一方面就是横向整合，意味着拿到了行业定价权。在2006年初的时候，一些外资分析报告都在预测中国的水泥行业会成为新的增长点。我们也看到众多的水泥行业企业，由于它存在这种行业特性，和它现在这种产业结构度的高度分散，水泥行业成为了外资并购的一个重点行业。当一个地区有一个规模较大，实力较强的水泥厂的时候，它很难再容纳另一家。我们这一点上做过单独的分析，很多外资机构没有看到这一点，因此踩错了步伐，大家都已经完成并购的时候，他才感觉到这个行业有产业利润空间的。

　　另外一个利润空间在于纵向上，产业利润在不同的价值链环节进行分配。我还举塑料行业，塑料行业把它大致分成三个产业，一个是能源，电力、水利、煤。第二环节是PVC。第三个环节就是塑料制品。当能够预测到未来塑料制品有可能在PVC产能扩增过程之中得到利益的时候，存在大量的产业利润向下游去进行的时候，这也许就是并购的时机。既然介入到上游公司的股权收购，可能必然会有如何获得上市公司股权方式，有四种方式，外资相对来讲还是比较倾向于间接收购，间接收购可以有效控制成本。CVC和高盛的案子可以看出。那么，为什么在外资收购之后，股价会攀升？我想股价攀升至少对金融资本来讲，是具有非常重要的意义，是客观上使金融资本能够成为这个项目的主要原因。第一个就是使要约收购成为收购产品。第二就是维持上市公司的上市地位。因为无论未来怎样做产业整合，都需要有上市公司作为资本，维持上市公司的上市地位，对于金融资本未来的退出至关重要。第三，就是增强上市公司未来产业整合的能力。当一个上市公司股价有非常好的表现，大家对它的预期都非常有信心，它完全可以通过增发股票的方式，股权支付的方式进行收购和兼并。维持上市公司一个比较高的股价，维持上市公司一个比较好的市场预期，这是金融资本必须做到的，而且有实力能够做到的。

　　最后，我想总结一下，我们今天看到的外资金融资本在中国的盈利模式，应该有一些变化，对比以前的IPO的方式，尽管有些做法，但是这种机会越来越少，这种成本越来越高，尤其对于大的，动则在海外私募十几个亿，面向中国概念的这样私募基金而言，它需要用产业整合的方式获利。通过上市公司它能更有效消化这些资金，获得它的地位。这里面的特点第一个方面就是所有被并购的目标，都是市场上的龙头企业，行业具备产业整合空间，行业集中度比较低。第二维持上市公司的上市地位，以上市公司为后续产业整合的资本力。第三通过股价的攀升，来增强上市公司的产业整合能力，最终来讲金融资本的获利空间是市场买单的。还有一点通过定向增发以及多种方式实现同业以及纵向的合并，来提高市场空间。

　　面对一个金融资本的盈利模式，我们应该怎么看？我个人有两点体会。1、金融资本在这样的产业整合过程之中，它的确起到了积极的作用。首先是价格发现的过程，能够再一个非常传统的行业里面找到它并购的盈利空间，在这点上应该肯定金融资本的积极意义，而不应该对金融资本普遍采取比较敌视的态度。2、金融资本在这个过程之中应该增强它的透明性，应该允许更多的产业资本和其他的资本来介入这种竞争力量，这样的竞争会有利于交易的透明化。而监管部门更多的应该从这个角度考虑，去规避一些不透明的操作。另外一点，现在上市公司收购管理办法是鼓励创新的，金融资本在这样的产业整合，尤其涉及上市公司收购的过程中，使用了非常多的金融操作工具，尽管交易结构简单，但是交易的附加条件、附加协议非常复杂。我们相信在这样一场新的机遇来临的时候，中国的企业借鉴以往成熟资本市场的并购立场，一定能得到它的产业商机和价值出路。这对于中国的企业是有利的，对于中国的产业调整是有利的。所以，我们建议大力支持这样的并购行为，谢谢大家！